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工商時報【本文作者為元大中國機會債券基金研究團隊】今年以來大陸債市表現與去年大相逕庭，隨著投資人對中美貿易戰達成初步協議樂觀看待及在擴張性財政政策支持下，大陸經濟、金融數據回暖，廣泛的貨幣寬鬆漸行漸遠，大陸債市進入第二季後殖利率陡峭上行。大陸2019年第一季GDP年增率達6.4％，與2018年第四季持平，並略超過預期的6.3％，反映消費企穩，投資穩步回升，貿易順差增幅擴大，淨出口對經濟呈現正向拉動。此外，大陸製造業PMI在3月出現反彈，由前月的49.2回升至50.5，儘管出口訂單仍在收縮，然隨著政策刺激，生產面出現擴張跡象。第一季規模以上工業增加值年增率達6.5％，優於預期的6％，亦顯示工業生產整體的回溫態勢。同時，3月社會融資數據增速明顯改善，信貸、社融指標均超過市場預期，反映個人所得稅及增值稅減稅效果初步顯現，預期第二季社融將延續改善趨勢。此外，第一季投資累計增長6.3％，2019年來製造業投資增速受到PPI回落及企業盈利放緩的拖累，然在第2季開始實施大規模減稅降費後，有望支撐製造業投資緩慢改善。隨著2019年以來經濟成長重拾動能，中共中央政治局等高層會議上，對經濟評估較先前樂觀。4月以來人行未如先前預期降低存款準備金率，而是透過定向中期借貸便利（TMLF）操作代替降準等長端貨幣流動性投放工具。同時人行針對降準相關新聞多次闢謠，政治局會議不再提「六穩」而是重提「結構去槓桿」，令市場對貨幣政策收緊擔憂升溫。由於經濟企穩的持續性偏弱，貨幣政策不存在大幅收緊基礎，然考量通膨及結構性去槓桿背景下，維持2018年相對寬鬆機率亦不高，預期將回歸到中性偏寬鬆的流動性投放。短期人行重啟逆回購謹慎對沖季節性流動性緊張，同時持續強調不會「大水漫灌」以及通膨與房價等約束下，預期將繼續扶持小微民間企業、減稅降費及精準滴灌的財政政策。然經歷了3月份超預期的經濟數據以後，未來經濟繼續超乎預期回升的機率降低。中美貿易戰進入關鍵談判期，大陸面對經濟成長放緩壓力及美國總統川普競選連任在即背景下，雙方有壓力及意願達成協議，目前主要就協議執行與監督機制議題上持續磋商。近期大陸暗示將針對減少企業補貼、保護智慧財產、擴大開放外人投資、降低關稅水平及維持人民幣匯率穩定等作出讓步，令市場認為中美談判或已接近尾聲。匯率方面，由於中美貿易爭端有望突破僵局，中美或就不做競爭性貶值及人民幣偏強達成協議。人行貨幣政策寬鬆程度減少及經濟展現復甦跡象，中美利差未進一步縮窄亦使人民幣匯價獲得一定支撐。展望後市，短期內經濟未能完全回穩，貨幣政策寬鬆適度，目前經濟反彈主要受各項政策效果的顯現和年初積極財政措施拉動，後續將面臨政策利多經濟是否有效延續。同時春節因素退卻後，預期製造業生產和訂單壓力漸增。短期內債市超調後相對具有配置價值；長線而言，隨著通膨升溫及經濟動能企穩，或重新推升債市殖利率。

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